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jaime_abel

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Burbujas Móviles

1. BURBUJAS QUE SE VAN

Hay varias formas de explicar lo que ocurre en los mercados cambiarios globales. Una es decir que la devaluación del dólar y del euro es la forma en que se expresa el hecho de que los ciudadanos que viven su cotidianeidad económica con esas monedas son hoy más pobres que antes. La moneda de cada país es una especie de participación en su producto, es un derecho de giro en una economía particular.  Cuando uno tiene un dólar en el bolsillo, tiene un papel que da derecho a consumir parte del producto de ese país.
Si los prospectos globales son que la economía gringa es menos productiva y dinámica de lo que se pensaba; si se piensa  que parte de lo que antes se valoraba era ilusión colectiva, o como decimos ahora, una burbuja; entonces ese derecho de giro vale menos o - en lenguaje de economista - se ha "devaluado". Es natural entonces que los derechos de giro sobre una economía sobrestimada pierdan valor. Es natural que el dólar se devalúe y, por ende, que todas las demás monedas se "revalúen", es decir, reflejen que derechos de giro sobre el producto de Chile o Sudáfrica, Brasil o Japón valen relativamente más.

Una mirada de mediano plazo nos muestra que éste es un fenómeno compartido por Estados Unidos y la Unión Europea: del mismo modo que compartieron la burbuja,  comparten su fin. En el corto plazo, en Chile preocupa más el dólar porque es la moneda que (por diferentes razones) se ha estado devaluando más fuerte durante los últimos meses y debido a la extrema sensibilidad de ciertos sectores exportadores específicos (particularmente la agricultura) frente a ella. Sin embargo, la devaluación de mediano plazo es de ambas monedas y la revaluación es de casi todas las demás. Esto es un fenómeno de equilibrio global que es inevitable, pero que tiene el potencial de generar dificultades de ajuste entre los sectores exportadores más prometedores y de menores márgenes.

Pero hay otro peligro, potencialmente aun más disruptivo.

2. BURBUJAS MOVILES

Durante las últimas décadas se ha desarrollado a nivel global una industria de intermediación financiera especulativa de una potencia tremenda. El producto benigno de esta industria es la innovación financiera, es decir, el desarrollo de instrumentos que permiten hacer un calce más eficiente entre las necesidades de ahorrantes y deudores. Su "desecho industrial", por otro lado, es el exceso de volatilidad de precios de activos que induce a errores económicos: entusiasmos excesivos y conservadurismos recalcitrantes. Esa industria fue golpeada (y fuerte) por la crisis subprime, fue amenazada (y continúa siéndolo) por cierta retórica reguladora, pero está ahí vivita y coleando, tan entusiasta, hiperventilada y anabolizada como siempre. Sólo que ahora, con el prospecto de una recuperación lenta en el mundo desarrollado, anda en la búsqueda de nuevos mercados para desplegar su arte. Fue Charles Kindleberger, de MIT, quien acuñó la idea de la "burbuja móvil" que es perseguida por una industria financiera que la produce y replica. Ya pasó por Asia y Europa, por el mercado tecnológico e inmobiliario. ¿Nos toca ahora a nosotros? ¿A los emergentes? ¿A los commodities?

Durante el mes de octubre, el IPSA chileno rompió la barrera de los 4.000 por primera vez en su historia, en noviembre la de 5.000, y así como vamos, la de 6.000 se caerá pronto.

Creo que hay que ponerle mucho ojo a esto. Desafortunadamente no tenemos una serie bien muestreada de precios inmuebles (creo que sería bueno tenerla), pero todos los indicadores de actividad productiva y financiera del sector inmobiliario muestran que hay enorme dinamismo y velocidad acumulándose ahí. No estamos en una situación de burbuja aún, pero no es difícil imaginarla. Para la escala de los mercados globales inflar y reventar el mercado de activos muebles e inmuebles chileno es una tarea trivial.

En esto podemos ser víctimas de nuestros propios éxitos y virtudes. Que Chile sea un país con autoridades económicas y economistas adversos a las intervenciones cambiarias y controles de capital nos hace atractivos para los "buscadores de burbujas". Tener buenas leyes financieras y agencias supervisoras es bueno, sin duda, pero también puede atraer más capitales, más crédulos de que lo que ven en nuestros activos corresponde a fundamentales.

Se han empezado a anunciar algunas de las medidas regulatorias surgidas del libro de sugerencias para la reforma de Mercado de Capitales del Bicentenario (MKB). A mi juicio, hasta el momento, las reformas sugeridas balancean flexibilización sin demasiada desregulación. Recomiendo, sin embargo, pensar un poco más allá de las sugerencias del mercado en lo que respecta a la prevención de burbujas.  Recomiendo, además, pensar rápido, porque prevenir es mejor que lamentar.
Pero eso no es todo.

3. BURBUJAS POLITICAS

El efecto dual de entradas de capitales y luego entradas de utilidades asociadas a las ganancias por ventas de commodities que veremos en los próximos años generará inevitablemente una acumulación de reservas y de fondos soberanos. Esto es así porque, más allá de la retórica y probablemente a pesar de las convicciones técnicas de la mayor parte de los economistas, es muy posible que nos encontremos en una situación en que  tengamos que esterilizar los efectos cambiarios de los "buscadores de burbujas". De hecho, en cierto modo, esto ya está  ocurriendo. En su "peak" de julio del 2008, los fondos soberanos (la suma del FEES, FRP y el tesoro público) llegaron a 27 billones de dólares, que era más que las reservas del Banco Central, que en ese momento eran de 24 billones. Desde ahí empezó la caída de esos fondos durante la crisis internacional, llegando a su punto más bajo en diciembre del 2009 con 15.8 billones. Desde entonces se han recuperado, llegando casi a 22 billones, lo que es menos que los 27.5 billones del Central, pero las tendencias de mercado muestran que lo alcanzarán dentro de pocos meses.

Esta acumulación aceleradísima de fondos soberanos genera otro tipo de burbuja: la burbuja política.

En el caso de la burbuja financiera, los agentes se convencen colectivamente de que aquello en que están invirtiendo está fantástico y que lo que observan en los precios refleja los fundamentales del activo. En el caso de la burbuja política, los agentes se convencen de que el fisco es más rico que antes y que puede asumir compromisos de gasto de largo plazo mucho mayores o generar rebajas tributarias permanentes sin compensarlas con rebajas de gasto del mismo tipo. En ambos casos, la burbuja se sostiene colectivamente por un sistema de creencias. A cada uno de los "cabeza de burbuja" le parecen racionales sus puntos de vista porque los ven reflejados en otros. A los que levantan las alarmas se les clasifica como pesimistas o amargados y, por ende, no se les hace caso. Y claro, cuando revientan las burbujas vienen luego los arrepentimientos del día después.

Desde nuestro punto de vista, algunas de las reformas del sistema de contabilidad fiscal estructural que ha propuesto el gobierno hacen posible generar compromisos de gasto permanentes contra incrementos transitorios de ingresos. Recomiendo repensar estas reformas a la regla porque tal como están, dejan un sospechoso cosquilleo carbonatado en el paladar.

4. AHOGADOS EN BURBUJAS
Para enfrentar el peligro de burbujas, la solución es siempre regulación, atención e institucionalidad.

En el caso de las potenciales burbujas financieras, hay que pensar en regulaciones "anti-burbuja" en los mercados de activos mobiliarios e inmobiliarios y, por sobre todo, una mirada pública vigilante de las autoridades supervisoras sobre la evolución de los precios de estos activos (cosa que no vemos por el momento). Sugiero, adicionalmente, que el Banco Central empiece a mirar y reportar explícitamente indicadores de este tipo en sus informes de política monetaria… no sea que nos mandemos un "greenspanazo".

En el caso de las potenciales burbujas políticas en torno a los fondos soberanos, requerimos instituciones más sólidas e independientes para su administración, así como su asignación a propósitos de desarrollo de largo plazo, devengándolos al financiamiento de insumos para el crecimiento (como ciencias, tecnología, innovación, educación y capacitación laboral). Necesitamos, además, repensar las reformas propuestas, dejando de lado la tentación de convertir la contabilidad fiscal estructural en otra pelota de tenis más del reality político nacional y pensando un poco más en el largo plazo y en los consensos.

Sugiero no dejar esto para última hora, que es lo que siempre pasa en Chile. Y sugiero no gastar tanto tiempo en quejarse del G20 o de lo que debiera hacer China, Bernanke o Trichet; y tampoco gastar mucho tiempo en hacer el loco dándoles consejos a las autoridades monetarias y fiscales de los países centrales. Eso es quejarse del empedrado y sacarle el bulto a lo que nosotros debemos hacer. Enfrentemos una realidad que se nos viene, y pongámonos las pilas antes de que nos ahoguemos en un baño de burbujas.

OSCAR LANDERRETCHE
REVISTA QUE PASA DOMINGO 14-11-2010