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PATALARRASTRA

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Re: La Esencia de Chileacciones

CARLOS, EL MAGO DE LOS MERCADOS EMERGENTES.

Solía encontrar a Carlos en diversas fiestas de Nueva York, a donde acudía vestido impecablemente, aunque era un poco tímido con las mujeres. Solía abalanzarme sobre él e intentar sonsacarle información sobre lo que hacía para ganarse la vida: fundamentalmente, comprar o vender bonos en los mercados emergentes. Como buen caballero, accedía a mis inquisiciones, pero se tensaba, porque, a pesar de su dominio del idioma, para hablar en ingles parecía tener que emplear cierto esfuerzo físico que le hacía contraer su cabeza y los músculos del cuello (algunas personas no están hechas para hablar otros idiomas). ¿Qué son los bonos de los mercados emergentes? <Mercado emergente> es el eufemismo políticamente correcto para definir un país que no esta muy desarrollado (como escéptico que soy, no adjudico a su <emergencia> tal certidumbre lingüística). Los bonos son instrumentos financieros emitidos por estos gobiernos extranjeros <emergentes>, fundamentalmente Rusia, México, Brasil, Argentina y Turquía. Estos bonos se vendían por unos pocos centavos cuando a estos gobiernos no les iba demasiado bien. De repente, los inversores se precipitaron hacia estos mercados a principios de la década de 1990 y empujaron al alza los precios una y otra vez comprando cada vez más títulos exóticos. Todos estos países estaban construyendo hoteles en los que ofrecían, en las habitaciones, los canales de noticias por cable de Estados Unidos, con gimnasios equipados con cintas corredoras y televisores de gran pantalla que les incorporaban a la aldea global. Los banqueros iban a invertir en sus bonos y los países utilizaban estos ingresos para construir bonitos hoteles de forma que pudieran visitarles más inversores. En algún momento, estos bonos se convirtieron en la gran moda y pasaron de centavos a dólares; los que sabían lo más mínimo sobre estos bonos acumularon ingentes fortunas.

Carlos provenía, supuestamente, de una familia de patricios americanos gravemente empobrecida por los problemas económicos de la década de 1980, pero, de nuevo, pocas veces he conocido a alguien de un país devastado cuya familia no haya, en algún momento, poseído toda una provincia o, por ejemplo, proveído al zar de Rusia juegos de dominó. Tras una brillante licenciatura se fue a Harvard a doctorarse en economía, que era el tipo de cosas que los patricios latinoamericanos se habían acostumbrado a hacer en aquel momento (con vistas a salvar sus economías de los males de las manos de los que tenían un doctorado). Era un buen estudiante pero no encontraba un tema decente para su tesis. Ni tampoco logró el respeto de su director de tesis que le consideraba falto de imaginación. Carlos opto por un máster y una carrera en Wall Street.

La incipiente oficina de mercados emergentes en un banco de Nueva York contrató a Carlos en 1992. Tenía los ingredientes adecuados para el éxito: sabía localizar en un mapa los países que emitían <bonos Brady>, instrumentos de deuda denominados en dólares y emitidos por países menos desarrollados; sabía lo que significaba el término interno bruto; y parecía serio, inteligente y bien hablado, a pesar de su fuerte acento español. Era el tipo de persona con la que los bancos se sienten cómodos al presentarles a sus consumidores. ¡Qué contraste con los otros operadores que estaban por pulir!

Carlos llegó justo a tiempo para ver lo que ocurría en ese mercado. Cuando entró al banco, el mercado de los instrumentos de deuda de los mercados emergentes era pequeño y los operadores que los llevaban se encontraban en las partes más indeseables de los parqués. Pero la actividad se convirtió rápidamente en una gran parte, y creciente, de los ingresos de los bancos.

Era un personaje normal en esta comunidad de los operadores en los mercados emergentes; un grupo de patricios cosmopolitas, provenientes del mundo de los mercados emergentes, que me evocaba la hora del café internacional en el Wharton School. Resulta extraño que no fuera normal que una persona se especializase en el mercado de su país natal. Los mexicanos que ejercen en Londres venden títulos rusos, lo iraníes y los griegos se especializan en bonos brasileños, y los argentinos en títulos turcos. A diferencia de mi experiencia con los agentes inmobiliarios, suelen ser urbanistas, se visten bien, coleccionan arte, pero no son intelectuales. Parecen demasiados conformistas  para ser auténticos operadores bursátiles. La mayoría está entre los 30 y los 40, debido a la juventud de su mercado. Puede esperar que muchos de ellos hayan comprado entradas de temporada para la Metropolitan Opera. Los auténticos operadores, según tengo entendido, visten descuidadamente, suelen ser feos y demuestran la curiosidad intelectual de una persona más interesada en los contenidos reveladores de información del cubo de basura que en el cuadro de Cézanne que cuelga de la pared.

Carlos prosperó como economista-operador. Tenía una gran red de amigos en diversos países latinoamericanos y sabía exactamente lo que estaba ocurriendo en cada uno. Compraba bonos que consideraba atractivos, ya fuera porque le pagaban un buen tipo de interés o porque creía que su demanda aumentaría en el futuro, apreciando pues su precio. Tal vez fuera incorrecto llamarle “operador”. Porque un operador compra y vende (puede que venda lo que no posee y lo vuelva a comprar más adelante, con la esperanza de obtener un beneficio en una caída; esto se denomina <ventas a corto>) Carlos sólo compraba, y en grandes cantidades. Pensaba que se le pagaba una buena prima de riesgo por mantener estos bonos, porque había un valor económico asociado con el prestar dinero a estos países. En su opinión, las ventas a corto no tenían sentido económico.

Dentro del banco, Carlos era la referencia en cuanto a mercados emergentes. Era capaz de aportar las última cifras económicas en un abrir y cerrar de ojos. Comía con frecuencia con el presidente. En su opinión, la intermediación bursátil era economía, y poco más. Había  funcionado muy bien para él. Consiguió promoción tras promoción, hasta que se convirtió en el director de la oficina de mercados emergentes de la institución. A partir de 1995, a Carlos le fue exponencialmente bien en su nuevo cargo, consiguiendo una ampliación de su capital disponible continuamente (es decir, el banco asignaba una mayor proporción de sus fondos a sus operaciones): tan deprisa que era incapaz de agotar los nuevos límites de riesgo.

LOS AÑOS BUENOS

La razón porque Carlos tuvo años buenos no fue únicamente porque compró bonos de los mercados emergentes y su valor aumento durante el periodo. Fue, fundamentalmente, porque también compro en las caídas. Acumulo cuando los precios experimentaron pánicos transitorios. El año 1997 habría sido un mal año sino hubiera aumentado su posición tras la caída en octubre que acompaño la falsa crisis bursátil que tuvo lugar en aquel momento. La superación de estos pequeños reverses de la suerte le hizo sentirse invencible. No podía equivocarse. Creía que la “intuición” económica con la que había sido “dotado” le permitía tomar buenas decisiones. Tras una caída en el mercado comprobaría los fundamentales y, si seguían siendo sólidos, comprobaría más títulos y se desharía de ellos a medida que fuera recuperando el mercado. Analizando los bonos de los mercados emergentes entre el momento que Carlos empezó a actuar en estos mercados y su último cheque de primas en diciembre de 1997, se ve una recta con pendiente positiva, con caídas ocasionales, como la devaluación mexicana de 1995, seguidas de una extensa recuperación. También se pueden ver algunas caídas ocasionales que resultaron ser <excelentes oportunidades de compra>.

Fue el verano de 1998 el que hundió a Carlos: esa última caída no se tradujo en una recuperación. Su historial hasta ese momento sólo incluía un mal trimestre, pero qué malo fue. Había ganado para su banco cerca de 80 millones de dólares acumulados durante los años anteriores. Perdió 300 millones “en un solo verano”. ¿Qué había ocurrido? Cuando el mercado empezó a caer en junio, las fuentes de sus amigos les informaron que las ventas se debían únicamente al resultado de la <liquidación> de un fondo de cobertura de Nueva Jersey, gestionado por un antiguo catedrático de Wharton. Ese fondo estaba especializado en títulos hipotecarios y acababa de recibir órdenes de liquidar todo el inventario. El inventario incluía algunos bonos rusos. Fundamentalmente porque los yield hogs (cerdos de rendimiento), como e denomina a estos fondos, se utilizan para construir carteras <diversificadas> de títulos de alto rendimiento.

A LA BAJA

Cuando el mercado comenzó a caer, acumuló más bonos rusos, a una media de 52 dólares. Ésa era la “característica” de Carlos, comprar a la baja. Para él, los problemas no tenían nada que ver con Rusia, y no iba a ser un fondo de Nueva Jersey, gestionado por un “científico loco”, lo que iba a decidir el destino de Rusia. <<Léeme los labios: ¡no es más que una li-qui-da-ción!>>, gritaba a los que ponían en duda su posición de comprar.

A finales de junio. Los ingresos de sus transacciones en 1998 habían disminuido de 60 millones de dólares a 20 millones de dólares. Esa reducción le enfurecía. Pero calculaba que, si el mercado volvía a los niveles anteriores a las ventas del fondo de Nueva Jersey, ingresaría 100 millones de dólares. Era inevitable, afirmaba. Estos bonos, decía, nunca, jamás, cotizarían por debajo de 48 dólares. Estaba arriesgando tan poco para, “posiblemente”, ganar tanto.

Y después llego julio. El mercado cayó un poco más. El índice de los bonos rusos estaba ahora a 43 dólares. Su posición estaba hundida pero la aumentó. En ese momento tenía unas pérdidas de 30 millones de dólares para todo el año. Sus jefes estaban empezando a ponerse nerviosos, pero seguía repitiéndoles que, al final, Rusia no caería. Repetía el cliché de que era demasiado grande como para fracasar. Estimaba que salir en su ayuda costaría tan poco y que beneficiaría tanto a la economía mundial, que no tenía sentido liquidar su inventario en ese momento. <Es el momento de comprar, no de vender>, repetía incesantemente. <Estos bonos están cotizados demasiado cerca de su posible valor impago.> En otras palabras, si Rusia incurría en una situación de impago de la deuda, y se quedaba sin dólares para pagar el interés de su deuda, estos bonos no cambiarían. ¿De dónde había sacado esta idea? De sus conversaciones con otros operadores y economistas especializados en los mercados emergentes (o híbridos entre economista y operador). Carlos puso la mitad de su patrimonio neto, en aquel entonces 5 millones de dólares, en bonos rusos. <Me voy a jubilar con estos beneficios>, dijo el bróker que ejecutó la transacción.

LÍNEAS DE ARENA

El mercado siguió las líneas de la arena. A principios de agosto, cotizaban a 30. A mediados de agosto, cotizaban a 20. Y seguía sin actuar. Pensaba que el precio que aparecía en la pantalla era bastante irrelevante en su negocio de comprar <valor>.

Su comportamiento empezó a mostrar señales de fatiga. Carlos empezaba a mostrarse irascible y a perder parte de su compostura. En una reunión le gritó a alguien: <¡La limitación de perdidas es para los cobardes! ¡No voy a comprar al alza y vender a la baja!>. Durante su retahíla de éxitos había aprendido a amedrentar y reprender a los operadores que no pertenecían al sector de los mercados emergentes. <Si hubiésemos salido en octubre de 1997, tras nuestras fuertes pérdidas, no habríamos tenido aquellos excelentes resultados en 1997> solía repetir también. También le dijo a la dirección: <Estos bonos cotizan a niveles muy deprimidos. Los que puedan invertir ahora en estos mercados obtendrán unos maravillosos rendimientos>. Todas las mañanas se paseaba una hora analizando la situación con economistas de todo el mundo. Todos parecían interpretar la historia de la misma manera: “la liquidación era excesiva”.

La oficina de Carlos tuvo pérdidas en otros mercados emergentes. También perdió dinero en el mercado nacional de los bonos rusos en rublos. Sus pérdidas se acumulaban, pero seguía diciendo a su dirección que había rumores de pérdidas muy importantes en otros bancos, más importantes que en éste. Se sentía justificado demostrando que <lo estaba haciendo bien respecto al resto de la industria>. Esto es un síntoma de problemas sintomáticos; demuestra que había toda una comunidad de operadores que estaban realizando exactamente la misma actividad. Estas afirmaciones, que <los demás operadores también tienen problemas>, son auto-incriminatorias. La construcción mental de un operador debería llevarle directamente a hacer, precisamente, “lo que los demás no están haciendo”.

Hacia finales de agosto, el barómetro de los bonos principales rusos cotizaba por debajo de 10 dólares. El patrimonio neto de Carlos de había reducido a casi la mitad. Fue despedido. Al igual que su jefe, responsable de transacciones. El presidente del banco fue relegado a un <cargo recién creado>. Los miembros del Consejo no podían comprender por qué tenía el banco una exposición tan elevada a un Gobierno que no estaba pagando a sus empleados, lo que, preocupantemente, incluía a sus soldados armados. Éste era uno de los pequeños detalles que, de tanto hablar entre sí, habían olvidado los economistas de todo el mundo especializados en los mercados emergentes.

Los inútiles del Fondo Monetario Internacional habían sido engañados por el Gobierno ruso, que hizo trampas utilizándolos. Es necesario recordar que a los economistas se les evalúa en función de lo inteligentes que parezcan, y no con una medida científica de sus conocimientos de la realidad. Sin embargo, los precios de los bonos no habían sido engañados. Sabían más que los economistas, más que todos los “Carlos”  de los departamentos de mercados emergentes.

(…) Carlos está ahora fuera del mercado. La Posibilidad de que la historia demuestre que tenía razón (en algún momento del futuro) no tiene nada que ver con el hecho de que es “un mal operador”. Tiene todos los rasgos de un caballero reflexivo, y constituiría un yerno ideal. Pero tiene la mayoría de los atributos de un mal operador, Y, en un momento cualquiera, los operadores más ricos suelen ser los peores. A esto lo voy a llamar el “problema de la sección cruzada:” en cualquier momento dado en un mercado, los operadores con más éxito son os probablemente resultan más aptos para el último ciclo. Esto no ocurre demasiado a menudo entre los dentistas o los pianistas: porque estas profesiones son más resistentes al azar.

Nassim Nicholas Taleb - ¿Existe la suerte? Las Trampas del Azar, Capitulo V: Supervivencia del Menos Apto: ¿Puede el Azar Engañar a la Evolución” – Pág. 127-134.

Gran libro, ha sido mi lectura de verano...

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La Esperanza es, en verdad, el peor de los males, porque prolonga las torturas de los hombres.(Friedrich Wihelm Nietzschee) @patatrader

Geoffroy

Miembro

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Re: La Esencia de Chileacciones

No sabía de este tema en el foro, gracias por sacarlo del polvo. Lo leí desde el principio y la verdad es que es un gran aporte, todas las historias compartidas y las reflexiones de los foreros, sobretodo de los más experimentados, ayudan a valorar los comentarios y análisis que diariamente se hacen.

Nunca es tarde para aprender, por mi parte, no he podido leer mucho aún para aportar, por lo que valoro más aún el sitio, pero apenas termine algunos proyectos espero comenzar a leer desde el inicio la biblioteca de chileacciones.

Saludos.